2023年9月24日，由 、中国人民大学政府债务治理研究中心共同主办、北京市忠慧律师事务所协办的“中国财政政策论坛2023年第5期（总第8期）——地方政府专项债券制度演变、作用与改革”研讨会召开。粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒受邀作为本次论坛的研讨嘉宾就发布的《弘毅前行：专项债券的中国之路（2018-2022）》报告探讨了专项债持续扩张的成因，并给出相应的建议。以下文章整理自罗志恒首席在论坛上的发言。

对于贵 关于专项债的报告，我有以下三个感受：第一，该报告全面细致地总结了政策的历史沿革、对重大区域战略的具体支持，并梳理了现存问题。第二，该报告采取了交叉学科的视角，在财政学视角的基础上从法律视角出发研究专项债，比如分析了资产权属问题。如果不考虑资产，债务研究就是单边的、不全面的，有些专项债形成了部分优质资产。第三，融合了中国传统文化的理念。总体而言，报告质量较高、很务实。

对于当前大家热议的化债问题，实际上当前债务风险主要是两个：一个是隐性债务比较集中的城投平台有息债务；另一个就是部分缺乏项目收益的专项债，前者已引起了各方面的高度重视，但后者的重视程度还不够。化解债务风险，首先要解决的是再融资的问题，未来以时间换空间、再解决长期制度建设问题，规避大的风险，我认为这是化债的主要核心思路。毛老师提到部分地方政府获得了债务化解的融资额度支持，可能引发财政规则和道德风险的问题，以及部分严格遵守财政纪律的省份是否吃亏的问题。以后各地到底应不应该“守规矩”？我认为当年借的债，如果项目投资收益不好，未来偿债压力会比较大；现在守规矩，就为中央腾出了战略空间。结合安主任刚刚所介绍的报告，接下来我希望延伸报告的思路，再讨论几个问题。

一、为何近年来债务越化解越多？

疫情三年以来，我们的政府债务规模进一步攀升，债务化解，越化越大，我认为背后的成因主要在三个方面：

一是宏观税负持续下降，财政汲取能力下降，当支出不削减，自然就是债务的上升。不论是税收占GDP比重、一般公共预算占GDP比重、四本预算之和扣除重复部分后占GDP的比重，这几个指标都在下行。近几年来，实体经济持续下行，减税降费以提振微观主体信心、降低微观主体负担是供给侧结构性改革的重要抓手。但是近年来减税降费几近成为“万能”工具。例如，一些非经济部门出台的环保过度扩大化、一刀切政策，导致能源价格大幅上涨、工业生产成本上涨，致使舆论倒逼政府进行减税降费。我并不认同这种做法。比如这次降印花税，我认为既不能解决资本市场的根本问题，对提振资本市场意义不大，还会导致我们财政下降1000-2000亿印花税规模，这个下降的规模就是债务的攀升。在宏观税负持续下行、政府支出没有削减的情况下，赤字和债务必然会同步推升，只不过是以一般债增加、专项债扩围和隐性债增加三种不同形式出现。总之，这个缺口一定需要财政资金弥补。

二是考核机制的改变导致地方政府尤其是基层政府的支出责任增大。党的十八大以来，中央越来越强调地方政府不能以GDP论英雄，应该进行综合权衡，就是要走高质量发展道路，我们举双手支持。这意味着我们的考核从过去单一的GDP走向现在的多元目标考核和高质量发展。在巡视和监察制度之下，这种多元目标考核就演化成基层支出范围扩大和支出责任刚性程度的上升，因为基层政府必须照顾到方方面面的目标，任何一方面事情没做好就会面临问责。这种考核制度的变化，使得地方政府尤其是基层政府的支出责任增大。当前社会出现的避险化、积极程度低的现象，和这一点存在一定关系。

三是经济社会风险财政化，导致政府潜在支出责任的增加。在支出责任范围扩大的同时，即使收入不减少，债务都会增加。过去几年，我们面临了房地产风险、金融风险等频繁出现的内外部风险，财政作为国家治理的基础和重要支柱必须有所作为。例如，当地方出现房地产烂尾工程、影响居民购房信心时，浙江、山东等地设立了房地产纾困基金，这是房地产风险财政化的一个典型措施。如果按纯粹的法律程序解决问题，放任银行与地产商破产，居民和银行的房屋被用作抵押物收回，就会造成很大影响；而在中国国情下稳定非常重要，因此我们还是要采取维护稳定的动作。再比如，河南有村镇银行违约，储户利益损失很难从违约银行处收回，需要财政垫付资金，以维护社会稳定。这种经济社会风险财政化所导致政府潜在支出责任的增加，在我们税负不增加的情况下，一定会导致我们赤字和债务的推升。

总结来看，社会存在财政和减税降费万能的舆论倾向。但税收第一位的功能一定是筹集财政收入，减税至0也不能解决根本问题。而经济社会风险财政化导致财政赤字攀升的深层原因，再往下说就是没有理顺政府和市场的关系，这也是中国国情的必然结果。

二、债务问题的真问题是什么？专项债为何持续扩张？

第二个问题是如何认识持续攀升的债务规模？假如随着时间推移，我们的债务规模达到上百万亿乃至更大，会不会出现大问题？还是说债务规模扩张的同时资产规模也在扩大、GDP总量也在增长，所以不必担心？我们讨论债务风险时到底讨论的是什么？当前各方面对债务的认知还没有达成共识，还存在一些认知误区。有人认为债务是重启中国经济的关键；有人提出债务是妖魔、是鸦片，中国不能再吸食鸦片了；还有人认为“债务+基建”模式是中国经济的法宝，不能自断手臂。还有自媒体推波助澜，一时间众说纷纭。但我认为债务问题的核心其实在两个方面：

一是债务支出的结构和效率。如果债务支出结构合理，债务所形成的支出有效率，债务规模的扩大实际上并不意味着风险的上升，理想状态下1块钱的债务会带动大于1块钱的GDP的增长，这就是好的债务，这时负债率是下降的。

二是期限错配问题。我们这种债务所形成的资产，以及基于这个资产所形成的现金流和债务到期的期限是不是匹配的，还是出现了错配？如果是匹配的，那么这个债务的风险也不大。今天的资产产生了1块钱的现金流，同时到期1块钱，在债务存续期现金流与到期债务始终是匹配的话，这种债务也是没有风险的。

既然债务必然要扩张，为什么会体现为专项债的持续扩张？而不是通过赤字率提高来扩张债务呢？如果专项债不断地扩张并且还能持续，我们假定的隐性前提是，专项债起到了非常重要的作用，并且它的负作用是可以忽略的。实际上，专项债确实起到了逆周期调节的作用，比如刚刚安主任提到了支持经济发展、防范化解风险、优化经济结构、从全生命周期看收益率等问题，但往后看越来越难以避免它的负面作用。

从实践层面看，专项债存在三对基本矛盾：

一是专项债规模越来越大与项目收益越来越低的矛盾。有收益的项目一定是通过市场化的手段去解决的；无收益的项目，通过一般公共预算的地方一般债解决或国债解决。当前，在“有一定收益的公益性项目”定义中，“一定收益”的范围未有明确界定和规范，到底多少是一定收益？到底哪些项目又符合一定收益？讲道理好讲，但是实践层面很难把握。

二是稳增长要求加快专项债发行使用与优质项目储备不足的矛盾。一方面，随着我们经济下行压力越来越大，社会越来越希望专项债靠前发力来更好形成基建投资的良好增长。但实际上优质项目储备不足，项目收益低、资金闲置，部分未能发挥出实际效果。

三是财力雄厚与项目偏多的东部地区有较大的专项债结存限额、财力薄弱与项目偏少的欠发达地区却几乎没有结存限额空间。部分中西部省份专项债的限额和余额之差很小，而上海、江苏、浙江债务结存空间还比较大。这意味着专项债已经成为欠发达地区弥补收支不足的工具，地方政府已不再考虑自求平衡，导致专项债扩张。

专项债有作用，但负作用越来越大，要引起我们的关注，这涉及毛老师讲的可持续性问题。这样的情况下为什么我们还要扩张，不能通过一般债、城投债、特别国债的形式来实现债务扩张？我认为主要在于社会和政府各界对财政赤字率3%警戒线的观念，认为控制赤字率在3%就是遵守财政纪律了，对突破赤字率总是谨慎的。实际上一旦确定赤字率，就基本确定了赤字规模的边界不太可能有太大的扩张，最终形成“控赤字+控专项债”的财政政策组合。但逆周期调节需要政府有一定的调控力度和扩张计划，因此实践层面我们实际形成了“控赤字+扩专项债+扩隐性债务”的实践组合。在这样的理念之下，我们专项债不断扩张。但是控制赤字率在3%的水平实际上没有太大意义；如果加上专项债和其他为政府支出融资的资金来源，实际赤字率早已接近10%左右的水平。目前专项债的项目收益越来越低，如果偿还不了，法定债务需要动用一般公共预算收入来偿还的，因此出现了专项债一般化的问题。但是又不纳入赤字，有可能导致误判形势与风险。“实事求是”是我们的法宝，要实事求是地面对债务风险和赤字。

三、专项债何去何从？

以上是我对专项债持续扩张的原因分析。由此，我认为我们应当采取的举措是：

短期来看，专项债需加快发行进度并尽快投入到项目中，一方面避免前期已开工项目成为半拉子工程和无效投资，另一方面稳基建稳投资，扩大总需求。中长期来看，实施“储备项目决定专项债规模”的机制，逐步压降专项债规模，同时打破赤字率3%警戒线的观念认知，扩大赤字、避免对专项债过度依赖；强化绩效管理和项目信息公开，提前防范风险。

第一，实施“储备项目决定专项债当年新增规模”的机制，额度分配上采取“项目储备预期收益和地方财力决定区域额度”，向人口持续流入、项目较多的发达地区倾斜，形成“欠发达地区、低能级城市以一般债为主、发达地区一般债与专项债并重”的格局。

第二，鉴于专项债规模持续扩张很大程度上与控制赤字率不高于3%的观念有关，因此要逐步打破赤字率3%是警戒线的传统束缚，从“控赤字+扩专项债”转变为实事求是地根据赤字和专项债需要决定。压降专项债占比、提高一般债占比。通过发行长期建设国债来实施一些具有较强外部性的项目，形成长期建设国债、地方一般债、地方专项债并行且各司其职的局面；对于部分明显没有收益的项目在分清责任的情况下逐步转为一般债，转为一般债的前提要实施问责，避免以后专项债继续沦为一般债的道德风险。

第三，在前期做好优质项目储备工作，要加大项目信息公开力度，对于项目质量注水、违规举债应该严加问责。

第四，优化专项债发行使用。一是地方在获得专项债额度后，要做到“早发行、早使用”，并在确保工程质量的前提下，加快专项债支出进度，尽快形成实物工作量，避免资金闲置。二是持续优化专项债投向结构，以更大力度聚焦重点领域及重大项目建设，尤其是新能源、新基建领域，防止和避免重复投资、低效投资和无效投资。三是提高用作项目资本金比例，更好发挥专项债券资金的撬动作用。

第五，在后期完善专项债项目资金绩效评价。一是要形成有效的项目绩效管理制度和激励制度，应该在全生命周期考核项目效益，并充分发挥激励机制作用。二是对于无法实现预期收益的项目，如果属于违规举债，就要坚决清退，严加问责，防止专项债异化导致新的政府债务风险。对于受条件限制实际项目进度或收益不佳的，地方应该加紧协调和督促，切实解决困难，加大招商引资力度，从各种角度提高项目收益。