我国地方政府性债务可以分为表内和隐性两大类。

1.表内债务

表内债务指一般债和专项债，一般债和专项债都是从2015年预算法修订之后开始发行。

从发行情况看，从2015年到2023年，每年发行规模不断扩张，从3.8万亿一直扩张到2023年底的9.3万亿，扩张接近两倍多。

从债务分类看，2015年时以一般债为主、专项债为辅，一般债主要是用于置换积累的隐性债务。到2023年时，情况相反，一般债只有3.3万亿，专项债接近6万亿。这反映了，近几年来，我国将地方专项债作为了积极财政政策融资的一种工具。

再看新增债券、再融资债券和置换债券，到2023年底，新增债券和再融资债券的比例接近1:1，其中再融资债券包括对过去政府存量债务的借新还旧。从新增债券和再融资债券比例来看，存量债务的偿债或借新还旧的压力仍旧很大。

2.隐性债务

近年来，存量地方政府债券积累规模在40万亿左右。除此之外，还有大量以融资平台债务为代表的隐性债务。

从融资平台债务来看，由于统计口径的偏差和每个学者对融资平台的不同理解，各个口径得出的结果千差万别，我在这里没有对融资平台债务定一个口径，而是引用了国外和国内两个相对权威或者相对被更多人引用的数字。

首先，国际货币基金组织每年会发布国别报告，今年年初发布的关于中国财政状况的报告中提到，2023年底地方融资平台债务余额约60万亿。报告也指出，60万亿不会被全部认定为地方政府的隐性债务，很多是以企业债务的形式存在。IMF在另外一份报告里曾经估计过，其中有2/3（40万亿）可能最终被“认领”为政府债务。

另外，WIND数据库中显示城投债余额接近12万亿，隐性债务约66万亿。结合地方政府一般债和专项债的存量（40万亿），我国综合地方政府性债务保守估计在80万亿左右，激进估计可能超过100万亿。结合我国去年GDP水平（126万亿），地方政府性债务占GDP比重较高。

接下来，我们探讨地方政府性债务的形成原因。中国地方政府性债务的形成与改革开放前三四十年的经济增长模式相关。改革开放前三四十年的经济增长是要素投入和规模扩张式的增长，增长的核心动力来源于地方政府的投资拉动。为什么会形成这样一个“债务—投资—增长”的经济发展模式，有以下几个条件：

1.有需要：央地财权事权不匹配

很多学者认为中央和地方财权、事权的不匹配导致了地方政府在分税制改革后有额外融资和发债的需求。当然仅靠这一需求也不能使债务增长，还需要其他条件。

2.有意愿：地方政府之间的增长竞争

地方政府之间有为增长而竞争的意愿，竞争的主要手段是政府投资拉动经济增长。竞争一方面能够带来财政激励，另一方面也带来了政治激励，综合激励影响下使得政府有了意愿。

3.有条件：预算软约束

地方政府想通过债务、投资拉动增长，就需要具备发债的基本条件，即预算软约束或者有上级兜底的预期，给地方政府发债或寻求金融机构配合提供了凭借。

4.有能力：隐性金融分权体系

我国既有财政分权体系，也有隐性金融分权体系，主要体现在地方政府和地方金融机构之间千丝万缕的联系，包括人事影响、股权持有等。地方金融机构既是地方平台债务的承销商，又是地方债的认购者。隐性金融分权体系使得地方政府有能力获得金融机构，尤其是地方金融机构的融资支持。

5.有配合：金融系统的“城投信仰”

除了隐性地方金融体系，整体金融系统也曾有过“城投信仰”。“城投信仰”来自预算软约束，在“城投信仰”之下整个金融系统也倾向于通过金融市场配合地方政府进行债务融资。

6.有效果：经济的高速增长阶段

在改革开放前三四十年，政府通过债务、投资确实推动了经济高速增长。这一结果进一步给地方政府树立了信心，继续“发债—投资—增长—再发债—再投资—再增长”的循环路径。在这种条件下形成了“债务—投资—增长”的经济发展模式。

这种经济发展模式持续了三四十年，债务不断累积，但为什么在最近几年我们才更多关注地方政府性债务风险呢？本质原因是地方政府性债务规模大并不一定会导致风险大。风险是否爆发不是取决于债务规模积累到多大程度，而是取决于之前三四十年依赖的“债务—投资—增长”模式是否可持续。如果这一模式能够持续下去，经济始终能保持要素投入和规模扩张式的高速增长，债务可以滚动下去，这将不会带来债务的风险；但如果原有模式无法持续，原有债务滚动方式也将无法持续，这就导致了经济转型过程中债务的风险。

债务风险特征可以从表内债务风险、隐性债务风险、深层次风险来看。

1.表内债务风险

从2015年发行一般债、专项债以来，债务规模尤其是专项债规模不断扩张，这带来了一些风险。专项债的还债来源是具有一定收益的公益性项目，这就要求专项债建成的公益性项目首先要有收益。但事实上，随着项目的不断建设，新建专项债项目的边际收益能力是下降的。道理很简单，每个地方收益高的项目数量是有限的，一旦把资金不断投入各种新建的项目、基础设施、公益性项目中，都会逐渐趋于饱和。因此新建公益项目的边际收益是下降的。专项债收益下降，但规模不断扩张，这就造成了专项债还本付息具有很大压力。

近年来，土地财政也在逐渐遇冷。土地财政和专项债都纳入政府性基金预算管理，所以土地财政遇冷整体上会降低政府性基金预算的收入能力。政府性基金预算整体收入能力下降会进一步对专项债的还本付息造成一定压力。

专项债的定价并不是完全市场化的，并没有充分反映风险和收益能力。这里有几点原因：（1）隐性金融分权体系下，专项债的承销方和购买方大多是地方金融机构。地方金融机构和地方政府有着千丝万缕的联系，很有可能会以较高的价格或者压低利率发行，所以专项债的定价并不能充分反映市场价格和风险水平。（2）目前以省为主体进行专项债发行，每次发行不是单独发行一个专项债项目，而是把若干个甚至不同地方的专项债项目打包发行。这相当于把不同收益能力、不同财政状况地区的项目打包在一起组成资产包发行。这样资产之间的风险得到了平均，所以资产包并不能充分反映每一个专项债项目的风险和收益。

2.隐性债务风险

隐性债务的风险特征，第一是规模庞大。从分税制改革后近二三十年以来，隐性债务不断积累，IMF估计隐性债务总体规模达到60万亿，保守估计是40万亿。隐性债务规模较大，近年来偿债压力也较大。有研究表明，2015年进行的“开前门、堵后门”改革以来，地方政府隐性债务发行的主要驱动因素出现了新的特点。之前是为增长而发债，现在更多的是为偿债而发债，也就是借新还旧，偿债压力导致隐性债务不断发行。

第二个风险是隐性债务期限错配。隐性债务发行通常是为基础设施建设或公益性项目融资。这些项目的建设期和收益期都比较长，相较之下隐性债务的期限较短，这就带来了期限错配的风险。

第三个风险是财经纪律加强之下的举债方式变异。2015年以来财经纪律不断加强，大力要求地方政府化债，遏制隐性债务规模进一步扩张。在财经纪律加强之下，地方政府的偿债压力与举债动机同时存在。实际上，地方政府的举债方式变得更加难以审计或者难以察觉。这里举一个例子，学术研究发现一个现象，在2017年进一步加强财经纪律的一系列措施出台后，以承接政府项目为主的企业应收账款增加。这些应收账款即政府拖欠企业的款项，实际上，这也是一种政府债务。企业项目资金的应收账款是地方政府举债的变异形式，类似也出现了很多微观层面的举债变异形式，这使监管部门更难以察觉。

第四个风险是财政和金融风险的互溢。地方政府性债务风险本身也是金融风险的一部分，会影响到整体的金融风险。整体金融风险和国际金融风险也会影响地方政府性债务风险，它们是互相影响的。从国际视角看，近几年来国际经济、金融风险在不断累积，这可能会传导到国内，进一步传导到地方政府性债务中。

3.深层次风险

无论是表内债务风险还是隐性债务风险都是就债论债的风险，更深层的风险是经济发展模式转型使得原有债务模式无法持续。原来“债务－投资－增长”的模式，已经转变为发展新质生产力：依靠创新、依靠产业升级、依靠新型创新性的资源配置推动经济增长的模式。所以，“债务－投资－增长”模式可能无法持续下去，这是地方政府性债务面临的深层次风险，也是宏观经济转型时面临的风险。

面对这样的风险，地方政府要化债就不仅仅是化解表面债务或存量债务，而是要从根源上将更深层次的风险通过财税体制的一系列改革化解。

存量债务化解的核心是降低偿债压力。减少偿债压力要做到的底线是不发生系统性金融风险。存量债务化解的方式有债务偿还、债务置换和重组及债务转化。

1.债务偿还

债务偿还指利用财政资金、国有资产权益化债。但在当前宏观经济形势下，土地财政遇冷，财政资金比较紧张，可以用于还债的空间不大。另外，目前我国证券市场也不够景气，也不是国有资产变现的好时机。所以，债务偿还在当前经济环境下不是最好的选择。

2.债务置换和重组

这是当前存量债务化解的核心。债务置换指的是用特殊再融资债券为一般债、专项债或隐性债进行再融资。2020年把再融资债券的发行标准从为到期政府债务再融资转变为政府存量债务的再融资，所以再融资债券现在被称为特殊再融资债券。它可以降低整体地方政府性债务的风险，也可以使期限错配的问题得到一定的解决。债务重组是金融机构存量债务进行展期、重组操作，以时间换空间，降低短期的偿债压力。

3.债务转化

债务转化指平台公司市场化转型。IMF报告中提出，隐性债务中至少有1/3不会被认定为地方政府债务，而是企业债务。一些融资平台公司拥有可以持续经营的良好资产，未来应该推进这些公司的市场化转型，让债务留在企业里，而不把它划归为政府性债务，从而起到债务转化的效果。

增量债务防范的核心是转变激励、健全制度。增量债务防范的方式有三个方面：（1）央地财权事权改革，（2）央地举债融资、支出责任相匹配，（3）全口径预算管理。

1.央地财权事权改革是地方治理转型的契机

发展新质生产力的要求转变经济增长方式，靠技术的革命性突破、要素的创新性配置、产业深度转型升级推动经济增长。这三个方面对地方政府治理提出了新要求。

（1）地方政府需要从发展型政府转向服务型政府，营造良好的创新环境，提出适宜的风险分担机制，对创新成果进行保护，对研发人员合理回报提供制度性的保障。

（2）二十大报告中提出要以市场作为要素配置的手段，以市场机制引导要素流动。在以市场为主的资源和要素配置下，由政府投资去引导要素配置的现状需要得到改变。产业深度转型升级也需要地方政府从升级的主导者变为向产业升级提供必要的配套，在这种情况下地方政府治理模式就需要转型。

（3）地方治理转型需要转变激励。十八大以后在地方政绩考核中增加了许多综合性目标，但是实际上经济增长仍然是对地方政府考核的关键指标之一，它只是从原来一个最关键的指标变成了现在众多关键指标之一。一旦经济增长模式转型，对地方政府的要求和激励就要有变化，而这需要靠央地财权事权改革进行推动。

2.央地举债融资和支出责任需要匹配

增量债务防范需要央地举债融资与支出责任相匹配。现阶段举债需求主要来自财政政策。从学理上来讲，财政政策应该是中央事权。因为财政政策不是以推动经济增长为核心目标，而是维护经济稳定。这要求财政政策有及时、短期、透明的特征。财政政策有极强的外部性，通过产业链条、劳动力流动、消费力流动进行跨地区的溢出。财政政策的分配效应表明对不同地区人群的收入效应是不同的。此外，使用财政政策进行基础设施建设会产生规模经济。这三个财政学学理角度都要求财政政策是中央的责任，只有地方信息或者地方经济周期不一致才会使得财政政策偏向于地方政府。随着大数据监测手段不断完善，地方的信息优势会逐渐减弱，在这种情况之下，财政政策责任应当上移，中央可以适当加杠杆，地方可以适当减杠杆。今年发行的1万亿的超长期特别国债全部都是中央的自发自还自用，也体现了财政政策事权的上移。

3.增量债务防范需要全口径预算管理

地方政府隐性债，在很大程度上是地方政府收支行为没有严格按照预算管理的产物。加强全口径预算管理理想的做法是让政府的全部收支行为都能在预算体系中得到全面充分地反映。此外，国有资本经营预算的收入只反映国有资本经营的收益，而不是所有国有资本的收入。国有资本经营预算应该全面反映国有资本经营的全部财务信息，需要进一步增加国有资本经营的附注信息，以作为预算报表的补充。

总的来看，经济发展模式的转型带来了地方政府性债务化解的内生需求。存量债务的化解旨在降低还债压力，增量债务的防范重点在于健全制度、转变激励。未来要通过地方治理转型、央地举债融资与事权责任匹配以及健全预算制度进行改革。